Мне 10 раз задали вопрос про ситуацию с ЗПИФ недвижимости «Альфа-Капитал Арендный поток» на прошлой неделе, кроме того, история неприятная, потому что она бьет по доверию к фондам недвижимости и коллективным инвестициям в целом, поэтому, предварительно поговорив с моим товарищем из команды фондов недвижимости Альфа Капитал, хочу поделиться своим видением ситуации:

1) Я абсолютно не верю в версию про злой умысел и специально созданный конфликт интересов в пользу X5, потому что ее экономика не сходится. Для X5 с почти 30 тыс. магазинов эффект от аренды нескольких помещений фонда был бы слишком мал, чтобы ради него создавать репутационный и регуляторный риск. Несмотря на то что Альфа Капитал и X5 принадлежат одной группе, они независимы и довольно далеки друг-от-друга. Тут стоит отметить, что инициаторам проекта изначально стоило максимально прозрачно раскрывать логику выбора объектов, их оценки, параметров аренды.

2) Главная проблема, на мой взгляд, не в конфликте интересов, а в рыночных рисках и коммуникациях с пайщиками. Фонд заходил в торговую недвижимость в период низких ставок и дорогих объектов. Тогда качественный стрит-ритейл и арендный бизнес покупались с низкой ставкой капитализации, она же капрейт / CapRate — в 2020 он стремился к 8-10%. Сейчас рынок стал хуже и капрейт по стриту сейчас стремится к 13%-15%.

CapRate (Ставка капитализации) — основной показатель оценки цены арендной недвижимости. Отражает отношение между доходом объекта недвижимости и его ценой (= Чистый операционный доход за год / стоимость объекта × 100%). С точки зрения инвестора, он отражает арендную доходность которую ежегодно будет получать покупатель.

Например: объект стоит 10 млн ₽, а чистыми приносит 1 млн рублей в год. Тогда: 1 млн / 10 млн × 100% = 10%, значит, cap rate = 10%. В расчёт берут доход после операционных расходов, но до налогов конечного получателя дохода и без учета роста стоимости объекта.

Высокий cap rate — объект потенциально доходнее, но вероятно, несет в себе дополнительные риски. Низкий cap rate — объект надежнее и/или находиться в более ликвидной и привлекательной локации.

По сути, показатель помогает быстро сравнить инвестиционные объекты разного типа и масштаба между собой.

3) Экономически правильнее было бы держать активы до улучшения рыночной конъюнктуры, но фонд планово «завершился» в марте 2025. Срок работы фонда в соответствии с правилами доверительного управления заканчивался 01.03.2025. У управляющего оставался ограниченный горизонт для реализации объектов. И здесь у меня главный вопрос не к факту продажи как таковой, а к подготовке выхода.

Продление было теоретически возможно через собрание пайщиков — можно было его инициировать (вероятно, пайщиков тысячи и ничего бы не вышло, но тем не менее попробовать стоило). Если фонд нельзя было продлить, инвесторы должны были заранее понимать, что их ждет. Если дисконт к оценке был вероятен — об этом нужно было уведомить заранее, а не постфактум. Самая неприятная часть — не минус по стоимости чистых активов. В недвижимости такое бывает. Плохо то, что расчетная стоимость пая долго создавала у инвесторов ожидания которые не оправдались.

4) Важно не манипулировать цифрами. Результат слабый, но не фатальный. Если смотреть только на стоимость пая, падение с 305 тыс. руб. входа до примерно 236 тыс. руб. на выходе выглядит как убыток около 23%. Это правда, стоимость упала. Но полный результат инвестора это не только погашение паев, а еще и все выплаты дохода за весь срок владения, за вычетом налогов и комиссий.

Упрощенный пример:Если инвестор купил пай за 305 тыс. руб. и в среднем получал 9% годовых в течение 6 лет, выплаты составили бы около 164,7 тыс. руб. При стоимости пая на выходе около 236,3 тыс. руб. общий денежный результат — около 401 тыс. руб. Это примерно +31,5% номинально за весь срок до налогов. Откровенно плохой результат для такого горизонта, уровня риска, инфляции и альтернативной доходности на рынке. Но даже при таких вводных IRR не отрицательный, он крайне низкий, но реального убытка инвесторы, по моим наблюдениям, не получили.