За 15 лет в банке я усвоила: когда прибыль растёт красиво — первым делом ищи, откуда именно она взялась. У Сбера в этом квартале ответ неочевидный.
Заголовок сильный: чистая прибыль 2К2026 — 511 млрд ₽, +21% г/г, ROE 24%. Но прежде чем экстраполировать такой квартал в оценку, я всегда декомпозирую источник прироста. И здесь основной вклад дала не операционка, а стоимость риска.
Cost of risk во 2К сжался: отчисления в резервы под кредитные потери упали на 30% г/г, до 135 млрд ₽. Менеджмент объясняет это улучшением качества новых розничных выдач. Допустимо. Но резерв — оценочное суждение, а не денежный поток: высвобождение резервов транслируется в прибыль напрямую, минуя выручку.
Загвоздка в том, что рядом NPL 90+ идёт в обратную сторону — доля просрочки свыше 90 дней выросла за квартал с 3,22% до 3,58%. Ухудшение винтажей на балансе при одновременном снижении резервных отчислений — расхождение, которое я держу как первый флаг на нормализацию CoR во втором полугодии.
Контекст усиливает картину: в 1К cost of risk был около 0,9% при отчислениях 162 млрд ₽. То есть резервная политика развернулась уже внутри полугодия, и заметная часть квартального прироста прибыли объясняется этим манёвром, а не расширением чистого процентного или комиссионного дохода.
При этом операционное ядро — здорового качества: NII растёт, NIM держится около 6%, ROE 24% не собран из разовых статей. Поэтому вывод не «отчёт плохой», а тоньше: «чистую» прибыль 2К я бы дисконтировала на эффект высвобождения резервов, прежде чем закладывать её в run-rate на год. Ключевой risk to earnings на 2П — именно нормализация резервов на фоне розничных винтажей, а не мультипликаторы или дивиденды.
Для инвесттезиса это означает простое: недооценка (около 0,7 капитала при ROE 24%) остаётся в силе, но опирать её нужно на устойчивость core-прибыли, а не на квартальный принт, где часть роста — про резервную политику.
Мораль, которая шире Сбера: рост нужно всегда раскладывать на источник — операционный он или бухгалтерский манёвр. Это разные истории с разным будущим, и работает это одинаково в отчётности, в KPI команды, в юнит-экономике проекта.
Коллеги из финсектора — какой нормализованный CoR по Сберу закладываете на 2026: около 1,0–1,1% или выше на фоне розничных винтажей? И шире, к остальным: где вы ловили «красивую цифру», собранную из разового фактора? Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Оценки отражают личный аналитический взгляд.
