🏗 Кейс «Самолёта»: анатомия техдефолта и переоценка кредитного риска девелоперов

Коллеги, по ваши запросам, публикую мнению по кейсу Самолета👇

29 сентября НРД зафиксировал ненадлежащее погашение выпуска БО-П20 (RU000A10CZA1) на 2,5 млрд ₽: в дату погашения 28.09 поступило лишь 269,1 ₽ на бумагу, а остаток 730,9 ₽ зачислен только 29.09.

Формально выпуск закрыт, но рынок отреагировал обвалом: 11 выпусков девелопера потеряли от 12% до 40% стоимости, а длинный P11 (RU000A104JQ3) падал до 486 ₽.

❗️1. Почему рухнули облигации 29 сентября? Это не технический сбой, а симптом хронического дефицита ликвидности. Это уже второй сбой за год (после майских задержек по Самолет 01, P20 и P19). Рынок переоценил кредитный профиль эмитента через призму полугодовой отчетности:

Кассовый разрыв: Чистый убыток за 1П2026 составил 22,3 млрд ₽ (против прибыли 1,8 млрд ₽ годом ранее) при падении выручки на 31% (до 117,5 млрд ₽).

Сжатие эскроу: Объем средств на эскроу сократился до 339 млрд ₽, а коэффициент покрытия проектного долга упал с 60% до критических 51,3%, лишив компанию льготного фондирования.

Долговая спираль: Коэффициент Debt/Equity взлетел с 14,9x до 33,6x, а покрытие процентов (ICR) балансирует у отметки 1,0x — операционная прибыль девелопмента (~29,4 млрд ₽) полностью сжигается расходами на обслуживание обязательств (~52 млрд ₽). 86% жилья вводится с переносом сроков.

Катализатор: Переговоры со Сбербанком (30,6% кредитного портфеля, 274,2 млрд ₽) о передаче проектных «дочек» под контроль банка. Сценарий концентрации денежных потоков внутри банка создает риск структурного дефолта по 15 публичным выпускам объемом 104,9 млрд ₽.

👉2. Перспективы «Самолёта» на горизонте 1 года Покупка бумаг девелопера сейчас — это спекулятивный опцион на исход переговоров с госбанком, а не инвестиция в фиксированный доход.

Базовый сценарий (65%): Реструктуризация со Сбером и структурное подчинение. Согласование условий пролонгации долга с банком взамен на залог долей проектных компаний. Держателям публичных облигаций предложат обмен (distressed exchange) с удлинением дюрации до 2028–2030 годов. Ближайший выпуск Самолет 01 (RU000A0JWYJ0, погашение 30.10.2026) будет торговаться с дистресс-дисконтом вплоть до фактического зачисления средств в НРД.

Стресс-сценарий (35%): Кросс-дефолт. Банк перехватывает управление высокомаржинальными проектами, оставляя материнский холдинг без свободного денежного потока. Расчетный LGD (Loss Given Default) по необеспеченным выпускам составит 50–70%, а Recovery Rate — не более 30–50%.

💼3. Стоит ли брать облигации застройщиков сейчас? Сектор переживает жесткий стресс-тест. Индексный подход исключен. Критерии допуска в портфель: покрытие проектного долга средствами эскроу строго >100%, Debt/Equity <1,0x, покрытие короткого долга кэшем >0,8x.

👇Защитные имена (Tier-1): Сэтл Групп — покрытие проектного долга эскроу 106% (139 млрд против 131 млрд ₽). Выпуск 2Р7 (RU000A10EK06, ~18,8%).

А101 — показатель Debt/Equity на уровне 0,83x. Выпуск 1Р02 (RU000A10DZU7, ~18,4%).

Премия за риск (Tier-2): Точечно допустимы короткие выпуски Брусники (2Р08, ~26% с учетом дисконта за технический инцидент 2025 года) и ЛСР 02р01 (~22%, эскроу 172 млрд покрывает проектный долг 139 млрд на 124% ).

🔴Зона отчуждения (Value Traps): «Самолёт», АПРИ, Эталон. Доходности 35–45%+ здесь являются не рыночной неэффективностью, а математической вероятностью реструктуризации тела долга.

События 29 сентября ознаменовали конец эпохи безнаказанного левереджа в девелопменте. До снижения ключевой ставки драйвером выживания сектора остается качество залогов и покрытие эскроу, а не номинальная доходность.

Не является инвестиционной рекомендацией