ИИ-пузырь вот-вот (снова) лопнет

В преддверии IPO Anthropic опубликовала свой SEC-проспект с финансовыми деталями - и мир раскололся. Кто-то смеется и кричит: "Вот он ваш ИИ, у Anthropic 80 МИЛЛИАРДОВ убытков, ПУЗЫРЬ!", кто-то парирует: "Это все бухгалтерские убытки", что бы это ни значило. В общем, я ничего в этом не понимаю, поэтому пошел разбираться сам.

Что я накопал в проспекте:

За полгода выручка выросла в 14 раз:

• январь-июнь 2025: $1,16 млрд; • январь-июнь 2026: $16,29 млрд.

Это стоимость проданных услуг, а не инвестиции в компанию. (Results of Operations)

Расходов за те же полгода признали на $16,98 млрд:

• $8,95 млрд - вычисления и инфраструктура для обучения моделей, работы Claude и исследований; • $3,15 млрд - персонал, включая $2,19 млрд вознаграждения акциями; • $3,17 млрд - продажи, маркетинг и партнерства; • $1,71 млрд - остальные операционные и административные расходы.

Это бухгалтерские расходы: часть вообще не требует выплаты денег. После них от бизнеса остался операционный убыток $693 млн. (Состав расходов, суммы)

При этом нужно принимать в расчет, что затраты на "инфраструктуру" включают оплату текущих и дополнительных вычислительных мощностей. Покупки оборудования учитываются отдельно.

Откуда $80,75 млрд чистого убытка?

Еще $72,39 млрд - переоценка обязательств перед инвесторами. Компания привлекала деньги через займы, которые могут превращаться в акции. Оценка компании выросла - выросла и стоимость этих обязательств. Разницу записали в убыток. Эти деньги антропики не тратили: выросла оценочная стоимость того, что причитается инвесторам.

Плюс $8,72 млрд неденежных начислений по другим финансовым инструментам. После процентных доходов, прочих статей и налогов получились те самые $80,75 млрд. (Объяснение и расчет)

А денежный поток от основной деятельности за полугодие - плюс $3,93 млрд. На него влияют сроки оплаты клиентами и расчетов с поставщиками. Это не гарантия устойчивой прибыли, но и не $81 млрд сгоревших денег. (Cash Flows)

Насколько верить документу. Отчетность за 2025 год проверила EY, а полугодие 2026 еще не аудировано. SEC не гарантирует точность проспекта, переоценка зависит от допущений.

В примечании 4 есть вся арифметика: на конец 2025 обязательства по этим займам стоили $41,677 млрд. За полгода к ним добавили $72,388 млрд переоценки, а $5,499 млрд превратились в акции. Получилось $108,566 млрд обязательств. Вот откуда взялись $72 млрд убытка без соответствующего перевода денег.

При проверке сумму переоценки могут уточнить. Условно, из-за этого чистый убыток мог бы стать хоть $40 млрд, хоть $140 млрд - это пример, не прогноз и не диапазон из проспекта. Если меняется только переоценка, операционный убыток остается $693 млн (хотя эти цифры тоже не аудированы, но их легче проверить).

В общем, после проверки цифры могут уточниться. Но это документ с юридической ответственностью: за существенные ложные сведения и умолчания инвесторы могут подать в суд на компанию и подписавших документ руководителей. Это касается и пояснений к цифрам. (Section 11 Securities Act)

В общем, оценка компании может быть перегрета и при таком росте выручки. Но $81 млрд бухгалтерского убытка сами по себе еще не доказывают, что "ИИ-пузырь вот-вот лопнет".

Если честно, я ожидал цифры хуже. Мы столько слышали про "убыточные подписки", "сжигание инвесторских денег" и тд и тп, что я действительно был готов увидеть картину стартапа, который активно демпингует рынок. Но мы тут увидели практически гордый 0, так еще и рост выручки в 14 раз! Это еще не говорит, что антропики прибыльны. Отчет действительно довольно спорный. Но и "пузырем" тут не пахнет.